主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历