《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(q公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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