文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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