摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jibjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗ào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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