王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金(jīn)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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